Ethena Protocol Insight: Thách thức và Chiến lược Tối ưu hóa cho Tỷ lệ Tài trợ

Người viết bài | @0x0_chichi

Giáo viên hướng dẫn | @CryptoScott_ETH

Ngày Phát Hành Đầu Tiên | 2024.5.9

1. Các nguồn thu của giao thức Ethena là lãi suất cầm cố vị thế + lãi suất tài trợ từ vị thế ngắn hạn. Việc giới thiệu cầm cố BTC làm giảm lãi suất cầm cố, sự yên bình của thị trường, và một số lượng lớn vị thế ngắn hạn của Ethena giảm lãi suất tài trợ.
2. Việc thêm loại cầm cố là một bước cần thiết cho sự phát triển dài hạn của Ethena, nhưng nó ngụ ý về việc lãi suất thấp dài hạn.
3. Hiện tại, quỹ bảo hiểm của giao thức không đủ, tạo ra một mức độ rủi ro cao.
4. Ethena có lợi thế tự nhiên trước lãi suất tài trợ âm.
5. Tổng số lượng lãi suất mở trong thị trường là một chỉ số quan trọng hạn chế việc phát hành USDe.

Ethena là một giao thức stablecoin được xây dựng trên blockchain Ethereum, cung cấp một "đô la tổng hợp" USDe thông qua chiến lược Delta-neutral.

<pnguyên tắc hoạt động là: người dùng gửi steth vào giao thức, đồng tiền tạo ra một lượng usde tương đương. ethena sử dụng hệ thống thanh toán ngoại trừ (oes) để ánh xạ số dư sang cex như tài sản đảm bảo, bán ngắn đương hợp vĩnh viễn eth. danh mục này đạt được sự trung lập delta, có nghĩa là giá trị của kết không thay đổi theo biến do đó, lý thuyết, ổn định trị.< p>

Người dùng sau đó có thể thế chấp USDe cho giao thức để tạo ra sUSDe, giữ sUSDe có thể tạo ra thu nhập từ lãi suất tài trợ. Thu nhập này một khi đạt trên 30%, là một trong những phương tiện chính của Ethena để thu hút tiền gửi.

Vào ngày 9/5/2024, tỷ lệ lợi suất cho việc giữ sUSDe là 15.3%, tổng phát hành USDe đã đạt 2.29 tỷ đô la Mỹ, chiếm khoảng 1.43% giá trị thị trường stablecoin tổng cộng, xếp thứ năm.

Trong giao thức Ethena, cả cầm cố stETH và vị thế ngắn hạn hợp đồng vĩnh viễn ETH sẽ tạo ra thu nhập (từ lãi suất tài trợ). Nếu tỷ lệ lợi nhuận tổng hợp của hai vị trí là âm, quỹ bảo hiểm trong giao thức Ethena sẽ bù đắp cho tổn thất.

Lãi suất tài trợ là gì?

Trong hợp đồng tương lai hàng hóa truyền thống, cả hai bên đồng ý về một ngày giao hàng, đó là hạn chót cho việc trao đổi vật lý, vì vậy lý thuyết, giá tương lai sẽ bằng giá hiện tại khi hợp đồng tương lai tiến gần đến ngày giao hàng. Tuy nhiên, trong giao dịch tiền điện tử, để giảm chi phí giao hàng, hình thức phổ biến được sử dụng là hợp đồng vĩnh viễn: so với hợp đồng truyền thống, liên kết giao hàng bị hủy bỏ, dẫn đến sự biến mất của mối quan hệ giữa tương lai và hiện tại.

Để giải quyết vấn đề này, lãi suất tài trợ được giới thiệu, đó là: khi giá hợp đồng vĩnh viễn cao hơn giá hiện tại (cơ sở dương), vị thế dài hạn trả lãi suất tài trợ cho vị thế ngắn hạn (lãi suất tài trợ tỉ lệ thuận trực tiếp với giá trị tuyệt đối của cơ sở); khi giá hợp đồng vĩnh viễn thấp hơn giá hiện tại (cơ sở âm), vị thế ngắn hạn trả lãi suất tài trợ cho vị thế dài hạn.

Do đó, càng xa giá hợp đồng vĩnh viễn so với giá hiện tại (càng lớn giá trị tuyệt đối của cơ sở), càng cao lãi suất tài trợ, và càng mạnh mẽ sự đàn áp của sự sai lệch giá. Lãi suất tài trợ trở thành liên kết giữa giá tương lai và giá hiện tại trong hợp đồng vĩnh viễn.

Ethena giữ vị thế ngắn hạn ETH và stETH, với thu nhập đến từ lãi suất tài trợ và thu nhập từ cầm cố. Khi tỷ lệ lợi nhuận tổng hợp là dương, quỹ bảo hiểm trong

Quỹ này sẽ dành một phần thu nhập để bồi thường người dùng khi tỷ suất sinh lời tổng thể là âm.

Trong thị trường tăng giá hiện tại, tâm lý cho vị thế dài hạn cao hơn đáng kể so với vị thế ngắn hạn, với nhu cầu về vị thế dài hạn lớn hơn so với vị thế ngắn hạn trên thị trường, giữ cho tỷ lệ tài trợ ở mức cao trong thời gian dài. Rủi ro Delta của tài sản thế chấp tại giao thức Ethena được đánh giá bằng vị thế ngắn hạn trong hợp đồng vĩnh viễn, và việc giữ vị thế ngắn hạn có thể tạo ra một lượng lớn thu nhập từ tỷ lệ tài trợ, đó là lý do tại sao giao thức Ethena tạo ra lợi nhuận cao không rủi ro.

Trước khi ra mắt USDe, dự án stablecoin UXD trên chuỗi Solana cũng ổn định tiền tệ theo cách tương tự, nhưng UXD đã đánh giá rủi ro trên các sàn giao dịch hợp đồng DEX, điều này cũng đã làm nền móng cho sự thất bại của UXD.

Từ góc độ thanh khoản, các sàn giao dịch tập trung nắm giữ hơn 95% lãi suất mở, lựa chọn tốt nhất của Ethena để mở rộng quy mô của USDe lên mức tỷ đô: khi việc phát hành USDe tăng mạnh hoặc xảy ra sự kiện chạy, giá của vị thế ngắn hạn của Ethena sẽ không gây ra động thị trường đáng kể.

Vì việc đánh giá rủi ro trên các sàn giao dịch tập trung tạo ra rủi ro tập trung mới, Ethena đã giới thiệu cơ chế mới OES, chuyển tài sản thế chấp cho bên giữ tài sản bên thứ ba (Copper, Fireblocks), với các sàn giao dịch tập trung không nắm giữ bất kỳ tài sản thế chấp nào, tương tự như việc gửi tài sản thế chấp của người dùng vào một ví đa chữ ký, tối đa hóa việc giảm thiểu rủi ro tập trung.

Quỹ bảo hiểm là một thành phần quan trọng của giao thức Ethena, chuyển một phần tỷ suất sinh lời tổng thể của vị thế stETH và vị thế ngắn hạn ETH khi dương để bù đắp khi âm, duy trì sự ổn định giá.

Hình 1: Mô phỏng Tỷ suất lãi suất đổi USDe

Trong thị trường tăng giá của năm 2021, tỷ suất sinh lời cao của USDe phản ánh nhu cầu mạnh mẽ về mảng tăng giá, với vị thế dài hạn trả cho vị thế ngắn hạn tỷ lệ tài trợ 40% hàng năm. Khi thị trường gấu bắt đầu vào năm 2022, tỷ lệ tài trợ thường rơi xuống dưới 0 nhưng không ở mức âm, với giá trị trung bình vẫn ở trên 0.

Trong quý 2 năm 2022, sự sụp đổ của Luna và 3AC không gây ảnh hưởng lớn đến tỷ lệ tài trợ, một sự suy giảm ngắn hạn khiến tỷ lệ tài trợ dao động xung quanh 0 trong một thời gian nhưng nhanh chóng trở lại mức giá trị dương.

Vào tháng 9 năm 2022, Ethereum chuyển từ POW sang POS, kích hoạt sự kiện black swan lớn nhất trong lịch sử tỷ lệ tài trợ, với tỷ lệ tài trợ giảm xuống 300% tại một thời điểm. Lý do là trong quá trình chuyển đổi này, người dùng chỉ cần nắm giữ ETH spot để nhận phần thưởng ngắn hạn, dẫn đến nhiều người dùng nắm giữ cả vị thế dài hạn và ngắn hạn ETH để đánh giá rủi ro một lượng lớn ETH spot.

Một lượng lớn vị thế ngắn hạn đã gây ra sự giảm nhanh chóng trong tỷ lệ tài trợ hợp đồng vĩnh viễn ETH, nhưng sau khi kết thúc việc phát hành ngắn hạn, tỷ lệ tài trợ nhanh chóng trở lại mức giá trị dương.

Sự sụp đổ của FTX vào tháng 11 năm 2022 cũng dẫn đến sự giảm tỷ lệ tài trợ xuống mức khoảng -30%, nhưng không kéo dài, nhanh chóng trở lại mức giá trị dương.

Dựa trên tính toán dữ liệu lịch sử, tỷ suất sinh lời tổng thể của USDe luôn duy trì ở mức trên 0, chứng minh tính bền vững dài hạn của dự án USDe. Các biến động thị trường bình thường ngắn hạn hoặc sự kiện black swan dẫn đến tỷ suất sinh lời tổng thể âm là không bền vững, và quỹ bảo hiểm đủ có thể đảm bảo một chuyển đổi mượt mà cho giao thức.

Bắt đầu từ tháng 4 năm 2024, người dùng có thể thế chấp BTC trong giao thức Ethena để phát hành stablecoin USDe, tính đến ngày 9 tháng 5 năm 2024, BTC thế chấp đã chiếm 41% tổng số tài sản thế chấp.

Hình 2: Chi tiết về Tài sản Thế chấp của Ethena tính đến ngày 2024/5/9

Hình 3: Chi tiết về Vị thế ETH Short trên Giao thức Ethena vào ngày 5/4/2024

Vào trước ngày Ethena chấp nhận BTC làm tài sản thế chấp, tổng số lượng vị thế ETH Short trên Ethena đã chiếm 21,57% tổng số hợp đồng lãi suất mở. Mặc dù có tính thanh khoản mạnh trên các sàn trung tâm và Ethena giữ vị thế ETH Short trên nhiều sàn, sự tăng trưởng nhanh chóng của việc phát hành USDe có thể dẫn đến tình trạng thiếu thanh khoản hợp đồng vĩ thường ETH trên các sàn trung tâm, buộc Ethena phải tìm kiếm điểm tăng trưởng mới một cách cấp bách.

So với việc thế chấp token thanh khoản, BTC không có phần thưởng thế chấp bản địa. Việc giới thiệu BTC làm tài sản thế chấp sẽ làm giảm lợi suất thế chấp do stETH đóng góp. Tuy nhiên, với hơn 20 tỷ đô la trong hợp đồng lãi suất mở cho hợp đồng vĩ thường BTC trên các sàn trung tâm, việc giới thiệu tài sản thế chấp BTC sẽ nhanh chóng tăng cường khả năng mở rộng ngắn hạn của USDe. Trong dài hạn, tỷ lệ tăng trưởng của tổng số hợp đồng lãi suất mở cho BTC và ETH là yếu tố quan trọng hạn chế sự tăng trưởng của USDe.

Hình 4: Lợi suất Trung bình của Tỷ lệ Tài trợ theo Năm

Mặc dù việc thế chấp BTC làm giảm lợi suất thế chấp của stETH, dữ liệu lịch sử cho thấy tỷ lệ tài trợ trung bình cho hợp đồng vĩ thường BTC thấp hơn so với ETH trong thị trường tăng giá và cao hơn trong thị trường giảm giá. Điều này làm như một biện pháp chống lại sự giảm tỷ lệ tài trợ trong thị trường giảm giá, tăng cường đa dạng hóa danh mục và giảm rủi ro của việc USDe lệch khỏi giá cố định của nó trong thị trường giảm giá.

Hiện tại, lợi suất của sUSDe đã giảm nhanh chóng từ trên 30% xuống khoảng trên 10%+, dưới ảnh hưởng của tâm lý thị trường tổng thể và tác động của một số lượng lớn vị thế Short do sự mở rộng nhanh chóng của USDe.

Được biết rằng tốc độ tăng trưởng kinh hoàng của USDe đến từ tỷ lệ tài trợ cao được trả trong thị trường tăng giá. Tuy nhiên, là một stablecoin, USDe hiện tại thiếu ứng dụng thực tế đáng kể, với các cặp giao dịch hiện tại chỉ liên quan đến các stablecoin khác. Do đó, đa số người giữ USDe chủ yếu đang tìm kiếm APY cao và các hoạt động airdrop.

Khi cơ chế quỹ bảo hiểm bắt đầu hoạt động trong tình trạng tỷ lệ lãi suất âm toàn diện, người dùng cung cấp stETH sẽ đổi lại khi tổng lợi suất thấp hơn lợi suất thế chấp stETH. Ngược lại, người dùng cung cấp BTC sẽ cẩn trọng hơn. Với sự giảm dần của cơ sở và hiệu suất tài trợ tiếp tục thấp, trong tình hình thiếu APY cực kỳ cao, một lượng đáng kể có thể đổi lại sau vòng airdrop thứ hai, tương tự như tình thế mà L2 của Bitcoin đối mặt: nhiều người dùng (đặc biệt là các chủ sở hữu lớn) xem BTC như một phương tiện lưu trữ giá trị và có yêu cầu về an ninh quỹ cực kỳ nghiêm ngặt.

Do đó, tôi tin rằng nếu các kịch bản ứng dụng stablecoin của USDe không đạt được sự phát triển đột phá trước khi kết thúc hoạt động airdrop của quý hai của Ethena, kết hợp với sự giảm dần của tỷ lệ tài trợ, USDe có khả năng sẽ gặp khó khăn.

Đội ngũ Ethena đã phát triển

Chúng tôi đã đưa ra các kết luận sau về quỹ bảo hiểm thông qua các phép mô phỏng tính toán:

Hình 5: Kích thước Quỹ Bảo Hiểm Yêu Cầu Ban Đầu theo Kịch Bản Tăng Trưởng và Tỷ Lệ Rút Quỹ Bảo Hiểm

Trong Hình 5, màu xanh lá cây, màu vàng và màu đỏ đại diện cho kích thước quỹ bảo hiểm ban đầu nhỏ hơn 20 triệu đô la, từ 20 triệu đô la đến 50 triệu đô la và lớn hơn 50 triệu đô la, đảm bảo an toàn cho quỹ.

Trục đứng cho thấy rằng lượng phát hành USDe dự kiến sẽ đạt 1 tỷ đô la, 2 tỷ đô la và 3 tỷ đô la trong hai năm rưỡi (từ 4/2021 đến 10/2023). Ba điểm đầu trên trục ngang đại diện cho việc lượng phát hành USDe tăng theo cấp số nhân, với tỷ lệ rút quỹ bảo hiểm được đặt ở mức 50%, 20% và 10%. Điểm thứ tư trên trục ngang đại diện cho việc lượng phát hành USDe tăng theo cấp số nhân trong năm đầu tiên và sau đó duy trì ổn định, với tỷ lệ rút quỹ bảo hiểm là 20%. Điểm thứ năm trên trục ngang đại diện cho việc lượng phát hành USDe tiếp tục tăng theo cấp số nhân, với tỷ lệ rút quỹ bảo hiểm là 20%.

Từ Hình 5, kết luận rằng đối với một quỹ bảo hiểm ban đầu là 20 triệu đô la, tỷ lệ rút quỹ 50% rất an toàn và có thể đảm bảo tính đủ vốn của quỹ bảo hiểm trong gần như tất cả các kịch bản và mức độ tăng trưởng. Nếu một sự kiện thiên nga đen xảy ra trước khi quỹ bảo hiểm có cơ hội được tăng vốn thông qua việc gây quỹ tích cực, sự tăng trưởng mũi nhọn ban đầu có thể đe dọa tính thanh khoản của quỹ bảo hiểm. Sự tăng trưởng mũi nhọn ở giai đoạn cuối an toàn hơn vì nó cung cấp thêm thời gian cho quỹ bảo hiểm phát triển.

Tuy nhiên, tình hình thực tế là quỹ bảo hiểm ban đầu chỉ là 1 triệu đô la, và nguồn cung USDe đang tăng nhanh hơn nhiều so với kịch bản tăng trưởng mũi nhọn ban đầu trong mô hình. Hiện nay, gần một nửa trong số 38,2 triệu đô la quỹ bảo hiểm (chỉ chiếm 1,66% của lượng phát hành USDe) đã được thêm vào trong tháng qua. Rõ ràng rằng việc phát hành nhanh chóng của USDe đã gây ra tình trạng cung cấp không đủ cho quỹ bảo hiểm ban đầu của dự án Ethena so với các tính toán mô hình chính thức.

Quỹ bảo hiểm không đủ sẽ dẫn đến hai hậu quả:

1. Thiếu niềm tin từ người dùng vào dự án, dẫn đến sự giảm dần của TVL của dự án khi lợi suất cao bắt đầu giảm.
2. Với TVL cao và quỹ bảo hiểm thấp, nhóm dự án phải tăng tỷ lệ rút quỹ bảo hiểm (ít nhất là 30% hoặc cao hơn) để nhanh chóng bổ sung lại quỹ bảo hiểm. Tuy nhiên, trong tình huống hiện tại của việc giảm lợi suất gây quỹ, lợi suất của người dùng sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng hơn, có thể làm trầm trọng hơn hậu quả đầu tiên.

Hình 6: Tổng Lượng Phát Hành USDe từ 23/11/2023 đến 9/5/2024

Hình 7: Số Tiền Quỹ Bảo Hiểm từ 11/1/2024 đến 9/5/2024

Tham khảo sự kiện cơ hội lợi nhuận ETH Pow trong quý ba năm 2022 như được hiển thị trong Hình 1, tỷ lệ gây quỹ đã trải qua một sự giảm đáng kể trong một khoảng thời gian ngắn, một lần vượt qua 300% hàng năm. Trong những sự kiện thiên nga đen như vậy, việc rút USDe gần như không thể tránh khỏi. Tuy nhiên, cơ chế độc đáo của USDe dường như có lợi thế tự nhiên trong việc xử lý các vụ rút tiền.

Trong giai đoạn giảm đột ngột ban đầu của tỷ lệ gây quỹ, một vụ rút tiền có thể đã xảy ra. Do vụ rút tiền, giao thức Ethena cần trả lại một lượng lớn tài sản thế chấp và đóng một lượng tương đương vị thế ngắn. Với việc giảm vị thế ngắn, chi phí của quỹ bảo hiểm cũng giảm, cho phép quỹ bảo hiểm tồn tại lâu hơn.

Từ góc độ thanh khoản, trong một vụ rút tiền, Ethena cần đóng vị thế ngắn. Trong một thị trường với tỷ lệ gây quỹ âm, điều này có nghĩa làLiquidity dài hạn hiện đang rất dồi dào, và việc đóng các vị thế ngắn hạn sẽ gần như không gặp vấn đề về thanh khoản.

Ngoài ra, thời gian làm mát 7 ngày cho sUSDe trong giao thức Ethena (nơi tài sản thế chấp không thể bị thanh lý trong vòng một tuần kể từ khi đặt cược) cũng có thể phục vụ như một biện pháp đệm trong những biến động thị trường.

Tuy nhiên, tất cả điều này phụ thuộc vào sự đủ kịp của quỹ bảo hiểm.

Tổng lợi nhuận mở (OI) của các hợp đồng trên thị trường luôn là yếu tố quan trọng hạn chế việc phát hành USDe và một nguy cơ tiềm ẩn cho tương lai USDe. Đến ngày 9/5/2024, OI ETH trong giao thức Ethena chiếm 13,77% tổng OI, trong khi OI BTC chiếm 4,71%. Số lượng lớn vị thế ngắn hạn được tạo ra bởi giao thức Ethena đã gây ra một số xáo trộn trên thị trường hợp đồng, và việc mở rộng USDe sau này có thể gặp vấn đề về thanh khoản.

Giải pháp tốt nhất cho vấn đề này là tăng càng nhiều tài sản thế chấp chất lượng cao nhất có thể (với tỷ lệ lãi suất vốn dài hạn lớn hơn 0), điều này không chỉ có thể nâng cao giới hạn trên của nguồn cung USDe mà còn tăng cường đa dạng hóa danh mục, giảm thiểu rủi ro.

Để kết luận, giao thức Ethena thể hiện cơ chế stablecoin độc đáo và phản ứng nhạy bén với động thái thị trường. Mặc dù đối mặt với thách thức như cơ sở lợi nhuận dài hạn thấp, quỹ bảo hiểm không đủ và nguy cơ rút tiền tiềm ẩn, Ethena vẫn duy trì sự cạnh tranh thông qua các cơ chế thanh toán ngoại chuỗi sáng tạo và các loại tài sản thế chấp đa dạng.

Với sự thay đổi liên tục trong môi trường thị trường và sự đổi mới công nghệ trong ngành, Ethena phải liên tục tối ưu hóa chiến lược và nâng cao khả năng quản lý rủi ro để đảm bảo đủ kịp quỹ bảo hiểm và tính ổn định của thanh khoản. Đối với nhà đầu tư và người dùng, việc hiểu cơ chế hoạt động của giao thức, nguồn thu nhập và rủi ro tiềm ẩn là rất quan trọng.