作者： DiogenesCasares , 加密研究员

编译：Felix, PANews

关于加密货币走向的故事。

加密货币发生了什么？为什么没有出现新的东西？代币为什么没有上涨？这些问题充斥着加密推特。比特币在回报方面处于领先地位，而上一个周期的以太坊及其生态代币表现优异。玩家仍然有相对优异的表现，BTC今年上涨了110%，而Solana上涨了550%。即使在以太坊ETF推出后，BTC的主导地位仍然保持稳定。

即使BTC开始达到新高，大多数山寨币的表现也非常平淡，目前已经出现了明显转向Memecoins的趋势，但这具有相对欺骗性。就流动性和涉及的真金白银而言，Memecoins不仅仅是估值过高，而是加密技术应用的一小部分，它们的支持者和投资者在推特上大肆宣传，以图出售他们的资产。

上一周期BTC市场主导地位持续下降

上一周期BTC市占率

在2020年初的繁荣时期，你可以用低杠杆做多任何代币并获得巨额回报。你可以找到一些刚刚推出的新项目（如Solana）。BTC在加密市场中的主导地位从惊人的近75%跌至近40%的低点，相对市场份额损失了35%。这种相对主导地位的下降是完全合理的。在此期间，市场上去中心化借贷市场、交易所、稳定币开始兴起，以及基础设施得到显著改善。这些都是巨大的解锁。就在5年前，任何人可以在没有任何书面背书的情况下，完全无需许可地借出资产或借入资产，这是不可想象的。任何启动项目都可以立即通过uniswap获得流动性，允许用户始终能够根据价格曲线购买或出售资产。该曲线还通过Curve针对相关资产进行动态调整，从而能更高效地为相关资产提供流动性，并且总体上提供更多的链上流动性，实现全新的链上交易世界。

伴随着这些合理的飞跃，市场上出现了许多不太创新或不太相关的项目。Terra Luna在哲学上很有趣，但没有真正的可持续发展计划。Olympus在心理学上很有趣，但（当时）除了价格行为本身之外，没有长期计划。Bancor从根本上将补贴作为一种产品出售。没有独特价值附加值的DeFi协议失去了所有的TVL。当浪潮退去，很多人才意识到他们持有的是垃圾，价格随之暴跌。

这轮周期BTC市场主导地位不断增强

比特币在去年加密总市值中的主导地位

历史不会重复，但总会押韵

尽管许多加密项目与2020年相比表现不佳，有些项目甚至还没有反弹，但这可能是一个好事。流行文化和大众对加密的情绪非常负面。公众的蔑视已经从“科技兄弟”转向“加密兄弟”，而且还没有转向人工智能或任何其他领域。虽然这种厌恶可能有失偏颇，但却是可以理解的。数百万散户在投资加密项目时亏损，或在公然的骗局中亏损。即使在阿根廷等加密货币最有可能产生积极影响的国家，中心化基础设施仍然被大量使用。基于RFQ（报价请求）的交易所在币安或类似交易所拥有相当一部分营运资金，无论是直接还是通过做市商代理。FTX事件已经近2年了，流动性仍然深深植根于中心化交易所，Solana生态系统的流动性从依赖FTX转变为主要依赖币安，几乎没有任何变化。

对许多人来说，这似乎是一种独特的情况，主要是因为该领域的大多数人都参与了上一轮周期。2018年出现了类似的结果，比特币失去了市场主导地位，一度跌至36%，然后才回升。这是继IC0热潮之后，以太坊和许多其他项目的推出，突然能够以去中心化和高效的方式筹集资金。这些IC0中的大多数项目都没有多大意义，但像以太坊这样的IC0将定义下一个周期。

BTC和山寨币不断上演拉锯战

BTC在2017/19周期的主导地位

下一周期由ETH / 智能合约启用的基本原语主导。至少在DeFi中，这个周期将由那些能够以最小化信任的方式实现资产交易或管理，同时击败中心化同类的产品来定义。在这轮周期中表现良好的所有项目都明白这一点。HyperLiquid正在与许多中心化交易所竞争。Morpho允许轻松启动债务市场，AAVE正在创建跨链流动性协调层并启动EZ模式，允许以更高的LTV借入相关资产。Pendle允许投机者和固定收益享受者之间进行无需信任的积分和收益兑换。

除此之外，在当前的宏观环境下，加密货币必须停止仅构建自我强化的服务。为一个完全孤立的、与传统资产不兼容的金融体系建设基础设施没有意义。RWA风格的产品和以加密原生为中心的产品都有待改进、MEV必须最小化并返回给用户、应用程序必须是可扩展的、资产必须安全、资本必须有效率，这些都是很难解决的问题，但如果解决了，加密货币最终将有真正的潜力与传统市场竞争，而无需依赖过于集中且往往不负责任的中心化各方。项目的持续专业化类似于2001年破坏性泡沫之后科技行业发生的情况。许多今天仍然存在的大公司，如亚马逊和苹果，在2001年的互联网泡沫破灭中幸存下来，专注于各自的领域，经营得很好。

AT&T 的股票从未从互联网泡沫中恢复过来

目前，我们有一种奇怪的文化，即投资区块空间和DA提供商。这些都是商品，实际上没有护城河。我可以使用我住在加州的康卡斯特（Comcast）互联网，或者我可以使用Starlink或尝试使用光纤。我可以从许多电信公司中选择任何一家来提供服务，因为实际的手机信号塔由不同的公司拥有，并且主要由多家公司同时使用。当然，由于互联网的存在，AT&T的流量比以往任何时候都多，但如果你在2000年投资AT&T，期望它成为押注互联网成功的方式，那么你会面临亏损。

用“镐和铲”自掘坟墓

现在重要的是护城河，而不是用来挖护城河的“镐和铲”。硅的价格（经通胀调整后）与互联网刚开始时相比下跌了99%。AT&T和Verizon尚未从2001年的高点恢复。康卡斯特（Comcast）有效地避免了同样的命运，因为它推出了面向消费者的产品，如电视，并为自己创造了一个利基市场。

从抽象角度看，“镐和铲”的想法在某种程度上是正确的；那些推动技术创新的公司将从这种创新中获益最多。然而，这也暗含着一个警告，这些公司必须拥有护城河和可防御的业务。比特币是数字黄金，没有真正的竞争对手，它的信息很明确，技术可能存在缺陷，但它已经实现了终端用户对它的大部分需求，并且越来越被采纳。除了与其他已经有估值的公司、商品或货币进行比较之外，BTC之外的大多数项目都不确定如何定位自己。

以“镐头和铁锹”为例（它经常被直接比作淘金热），你听说过一家位于加州的“镐和铲”公司吗？你一定听说过李维斯（注：牛仔裤品牌），李维斯是这个论点的典型例子。假设你从1853年开始以今天的1000万美元投资李维斯，今天它将价值7000亿美元，有700倍的投资回报，等于3.93%的年化回报率，或者说低于同期美国经济的平均增长率。

如果你购买了矿工睡觉、吃饭和工作所需的土地会怎样？仅在圣马特奥，所有财产的价值现在就达到3250亿美元。旧金山的财产估值1.8万亿美元。这还不包括圣何塞、马林等。这似乎是一笔更好的交易，尤其是房地产可以产生现金流。

如果你在芝加哥或纽约的大规模增长期间购买了一家船舶运输或铁路公司，与购买房地产或投资于大多数主要银行相比，你会赔钱。一旦路线和土地征用成为家常便饭，大多数铁路公司就会倒闭，变得不堪一击。然后需要的是资本，银行接管了这些遗存的资产。

说到银行，如果你在1990年以13.63美元或今天的32美元左右的高价投资了摩根大通，那么你的年化收益率将达到5.84%左右，而在当年的低点，年化收益率将达到10%左右，或者大致与市场持平或略高于市场，这还不包括股息和股息的复利。这将使你的投资表现优于同时期的后起之秀诺基亚。当更好的产品出现时，诺基亚衰落了，它没有护城河让自己应对围攻，并想出反击的方法。

如果这种“镐和铲”的观点如此普遍，但又有如此明显的缺陷，为什么它会成为加密领域的重要观点？“镐头和铲子”的附加值很容易被LP和采访者接受，但在实践中定义得过于宽泛。护城河是可以防御的，这就是为什么护城河是以守卫古代城堡的护城河命名的。投石机的制造者并不因为制造投石机和发动战争而变得富有，城堡的主人因为拥有城堡而变得富有。然而，它可以轻松地证明大量资本流入Alt L1和一定程度上的L2。在撰写本文时，ETH的市值为2760亿美元，BNB的市值为730亿美元，SOL的市值为750亿美元。以太坊的市值几乎与美国最大的银行美国银行相同，而其TVL仅为美国银行存款的1/26。尽管Solana的TVL仅为第一共和银行存款的1/50，但其市值几乎是第一共和银行最高估值的两倍。

1975 年至 2005 年硅价格（未根据通货膨胀进行调整）

1977 年至 2020 年硅光伏电池价格

“镐和铲”可能暂时管用，但城堡和资本才是长期规模的保证。让DeFi具备与中心化金融一样竞争力的项目，它们可能并不吸引人，但确实有效。谷歌开发了一种击败所有其他搜索算法的算法，这是一个完全内部的变化，获得了绝大多数市场份额。亚马逊成为了无所不包的商店。苹果最初将一台令人难以置信的愚蠢电脑放在用户的口袋，最终成为大脑和我们自己的延伸。这些小发现不会像链上夏天或庞氏游戏或其他东西那样令人兴奋，但比我们所见过的任何事情都更有影响力，将加密货币从监管套利的投机天堂和相对安全的资本管制转移到取代日益全球化和多极化世界的现有金融基础设施。